第23章 期權
我曾經與一位女交易者談過話。她是一家小公司的老闆，為她自己和她的丈夫管理着一
個股票投資組合。一天，她醒來時發現自己的投資組合比前一天下滑了$500,000。那一天，
她變成了一位日內交易者，決定再也不持有交易過夜。她是一位優秀的圖表閱讀者，但是不
再願意可能導致巨大的虧損的隔夜風險。作為一種替代選擇，對於希望持有幾天到幾周的交
易，她會切換到期權交易。她是一位很有能力的交易者，會繼續利用投資組合中的一大部分
來做期權交易，而不只是把自己限制於日內交易。近幾年我再沒有與她交流過，但是我確信，
無論她是否是嚴格的日內交易者，她都做得非常好，但是如果她把期權加入到她的策略中，
那麼可能會做得更好。
因為期權的買賣價差常常很寬，所以交易者們通常應該只考慮在較高時間框架圖表上做
期權交易。任何交易者方程明顯為正的架構都是合理的。以下情況下，交易者們應該考慮使
用 60 分鐘圖或日線圖購買看漲或看跌期權：
• 多頭趨勢中，在向均線回撤購買看漲期權。
• 空頭趨勢中，在向均線反彈購買看跌期權。
• 在交易區間的底部購買看漲期權。
• 在交易區間的頂部購買看跌期權。
• 在空頭台階形態中新的低點購買看漲期權。
• 在多頭台階形態中新的高點購買看跌期權。
• 在強多頭突破中的多頭尖峰期間購買看漲期權。
• 在強空頭突破中的空頭尖峰期間購買看跌期權。
• 在交易區間底部的弱低點 1 或低點 2 購買看漲期權。
• 在交易區間頂部的弱高點 1 或高點 2 購買看跌期權。
你也可以根據類似 5 分鐘圖的較小時間框架來交易期權：
• 如果你是一位新手，你的賬戶受到限制，或者你希望固定自己的風險，那麼你可以購
買 SPY 看跌或看漲期權，而不是交易 SPY 或電子迷你。對於 SPY 以及很多大盤股，即月期權
和在價（ATM）期權的買賣價差通常只有 1 個跳動。這使得交易者們能夠利用 5 分鐘圖設定交
易，仍然獲得不錯的交易者方程。
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• 比較少見的情況下，日內價格波動會非常大，你不願意信任相關產品（比如電子迷你、
股票、債券、貨幣或你正在交易的無論什麼市場）的報價和執行，那麼你就可以為基於 5 分
鍾圖的日內交易使用限價單購買看跌期權和看漲期權。
還有其他很多情況下值得交易期權，而且還有很多非常有用的期權策略，但是前面講到
的方法是日內交易者最容易使用的，也是分散精力最少的。如果交易者們能夠處理其他類型
的期權交易，那麼他們應該去做，但是對於大部分活躍的日內交易者來說，無法在不影響日
內交易收益潛能的情況下去做那些交易。風險逆轉（Risk reversals）、無現金雙限期權
（cashless collars）和比率價差（ratio spreads）一般都會提供極好的交易者方程，但是或
許會令日內交易者太過分神。訂單設置相對複雜，而且需要精力非常集中才能正確設置。你
可能有很多成交價和到期日需要考慮；買賣價差常常較寬，因此交易會感覺有點貴；而且你
應該使用限價單，但是它們常常不會很快被執行。然後，你不得不管理交易，而且常常隨着
交易的發展希望做出調整。外匯交易者們會使用貨幣交易來對自己的股票投資組合進行套期
保值，當他們認為股票將要下跌時，他們會買進風險厭惡型貨幣，比如瑞士法郎或美元，或
者做空風險喜好型貨幣，比如瑞典克朗，來達到相同的套期保值效果。這避免了期權費用，
但是需要熟悉外匯市場，外匯市場是一個隔夜變化幅度很大的市場。所有這些都會令日內交
易者非常分神，大部分人要麼選擇集中精力做日內交易，要麼只添加簡單的看漲或看跌期權
購買。
對於購買看跌或看漲期權，有時購買跨期期權，準備持有交易一天到若干天的交易者們
來說，那是最簡單的方法。你可能考慮允許出現一個與自己的頭寸相背的新的極點，而且你
可能願意加倉，因為利用這些策略，你的風險是已知的，而且是有限的。在一個可能的重要
趨勢反轉頂部，你還可以簡單地賣空一個小型股票頭寸，但是你可能會在一天中花太多時間
去關注它，這將導致你錯過日內交易，最後，那筆股票交易得不償失。
期權含有時間價值，時間價值每天都會銷蝕，降低你的看跌或看漲期權的價值。如果你
購買的是跨價期權組合，那麼在買、賣兩個成交價都會損失，當你進入和退出期權時都會損
失，而且你的佣金要加倍。由於這些費用，所以交易者們必須限制自己只交易最好的期權架
構。另外，僅當淨收益的確增加時，才應該把期權加到日內交易中，所以對於大部分交易者
來說是不適合的。對於所有交易者來說，交易任何產品賺錢都不容易，大部分穩定盈利的交
易者通常選擇專門交易一種產品，要麼是期權，要麼是期貨或股票，而不是在三者之間分散
注意力。不過，注意期權交易者們把股票頭寸看作他們交易的一個基本成分，大部分期權交
易者持有頭寸的時間是數天到數周，而不像日內交易者那樣只持有數分鐘到數小時。
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在一種不大常見的情況下，日內期權要比期貨和股票更好。那就是當市場處於巨大的自
由下跌中，並且接近跌停時。如果一個可靠的反轉形態形成，那麼你可能認為買進電子迷你
的風險很小，但是，即便你的經紀人聲譽很好，風險也可能很大，甚至小型頭寸的風險也很
大。怎麼會那樣呢？因為系統可能會過載，你的訂單可能不會被處理，或者在 30 分鐘或更長
時間內不會反饋給你。如果你簡單地在自己認為的底部買進，然後市場跌穿你的保護性止損，
那麼你仍然可能看到自己的止損訂單在電腦屏幕上處於有效狀態，未被執行，儘管市場已經
大幅跌穿你的止損價位。那麼你會做什麼呢？你不知道訂單是否被執行，當你打電話給經紀
人查詢時，你的賬戶被凍結了 30 分鐘。大約 30 分鐘後，你的電腦屏幕顯示你的訂單已經在
應該執行的時間被執行，有一些滑移價差。在巨型空頭日，當你的經紀人的訂單系統不能正
確工作時，你無法應對這種長時間的不確定性。在電子迷你中，你可能輕易損失掉 10 點，因
為經紀人永遠不會為你的訂單執行負責。一種替代方案是購買看漲期權，於是，如果市場在
你入場後自由下跌，那麼你可以確定自己的風險有多大。你可以對你的看漲期權設置止損，
儘量限制任何潛在的虧損，但是，即便市場在沒有執行你的訂單的情況下大幅自由下跌，至
少你知道即便止損單從未被處理，自己的風險也不會帶來大的災難（假定你的頭寸規模是合
理的）。市場怎麼會跌穿你的保護性止損而不觸發呢？止損是以最後一筆交易為基礎的，如果
在你的特定期權中沒有發生交易，那麼買價和賣價可能跌至你的止損的大下方，但是你的止
損不會被執行，你的期權的價值可能比你所想的要低得多。重要的是要明白，期權中的保護
性止損常常不會提供任何保護，如果市場向對你不利的方向快速運動，那麼你應該儘快使用
限價單離場。
你還可以考慮在日內交易 SPY 期權，而不是 SPY 或電子迷你，特別是當你剛剛入市，擔
心巨大虧損時。舉例說明，如果你在 SPY 中購買一份一月期的在價（ATM）看漲期權，那麼可
能要花$250，就算 SPY 跌到零（顯然這是假定你購買看漲期權，沒有出錯，比如做空光身看
跌或看漲期權），你最多也就損失那麼多。即便 SPY 在下個小時下跌了 1%，你還可以賣出你
的看漲期權，而損失不越過$100。如果你在多頭趨勢中的回撤期間購買看漲期權，那麼你很
可能會在離場時賺到 10%到 20%的利潤，也就是$10 到$20。這需要 SPY 運動 25 到 45 美分左
右。反之，如果 SPY 下跌 50 美分，那麼你可能在虧損 30 美分的情況下賣出你的看漲期權，
也就是虧損$30。購買看跌或看漲期權，使得新手們對於自己的風險上限更加確定，對於他們
來說，這可能會更容易去思考如何交易，而不必一直擔心自己的資金。
在期貨或股票市場中，如果你一天只做一兩筆日內交易，那麼你就可以在期權市場中更
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活躍一點，特別是當你還積極地做股票波段交易時。適合交易的機會可以填滿另一本書，這
里我給出值得注意的幾點。舉例說明，如果你根據日線圖做多一隻股票，而且願意在更低價
位加倉，那麼你可以在低於市價一個成交價處賣出一張看跌期權。如果股價上漲或甚至小幅
下跌，你就可以收取溢價，反之，如果股價下跌，跌至看跌期權的成交價下方，那麼那張看
跌期權的買家將會把股票推給你（你將被迫在成交價買進那隻股票），於是你便在那個更低價
位對多頭頭寸加了倉。
對於做多股票的交易者來說，期權的另一種常見用法是賣出價外（OTM）看漲期權以收集
溢價。賣出這種備兌認購期權（covered call）每年可能會為你的投資組合增加約 10%的收益，
但是，它偶爾會把你帶出一隻正在暴漲的股票。
如果你正預期股票和期貨合約中出現一波大的運動，但是你不知道方向，跨式期權組合
（同時購買一張看跌期權和一張看漲期權），但是那樣你會受到時間衰減、佣金和買賣價格的
影響。跨式期權很少值得考慮。對於期貨交易者來說，另一種方案是把期貨和期權組合到一
個德爾塔中性頭寸中，也就是說它的上漲或下跌機會是相等的。舉例說明，在電子迷你中，
一張多頭合約等於購買 500 張 SPY 或 10 張在價看漲期權。如果你買進一張電子迷你合約（或
500 張 SPY）和 10 張 ATM 看跌期權（或者，你可以做空一張電子迷你或 500 張 SPY 並買進 10
張 ATM 看漲期權），那麼在你設定交易時，這就是一個德爾塔中性頭寸。如果市場上漲或下跌，
德爾塔就會改變。如果市場上漲，那麼你的電子迷你所賺到的就大於你的看跌期權所損失的；
如果市場下跌，那麼你的看跌期權的收益將大於電子迷你的損失。僅當市場橫向運動若干天
時，你才會賠錢，那是因為你的期權的價值在衰減。當市場運動時，為了增加收益，你可以
做出大量的微調，但是電子迷你的日內交易者們太忙，無法把它回到自己的交易中。
期權交易者們常常會談到「催化劑（catalysts）」，也就是即將到來的、會引起股票大幅
波動的新聞事件。最常見的催化劑是即將發佈的收益報告，不大常見的包括關於新產品或收
購的預期信息。由於存在不確定性，而且出現大幅上漲或下跌的可能性較大，所以溢價通常
會大幅膨脹。新聞一公佈，溢價就會大幅暴減，因此，即便你看到在你預期的方向出現了大
幅運動，你仍然會賠錢！舉例說明，假設你認為亞馬遜（AMZN）的收益報告會非常不錯，於
是你在前一天買了一張$5.00 的看漲合約，收益報告很好，AMZN 開盤上漲 5%；不過，你的看
漲期權可能僅在$4.00 開盤。你對收益報告和強勢開盤的預期可能都是正確的，但是溢價很
快膨脹，使得 AMZN 可能不得不上漲 10%才能讓你的看漲期權增值。由於這種大幅膨脹的溢價
的快速損耗，當他們在「催化劑」前購買期權時要謹慎。如果波動性太高，那麼它們會太貴，
需要巨幅運動才能獲利。降低那種影響的一種方法是購買跨期期權組合，於是你的做空期權
的溢價損失，基本上可以彌補做多期權的虧損，但是，僅當你計劃持有頭寸一周或更長時間
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時，跨期期權才值得購買，因為它們通常僅在出現大幅波動時才會獲利，或者是出現小幅運
動，臨近到期時才會獲利。
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很多指數期權交易者關注芝加哥期權交易市場波動率指數（VIX），它一般與指數的運動
方向相反，當市場恐慌下跌時，它一般會大幅上升，交易者們正買進數量龐大的看跌期權來
保護自己的多頭頭寸。另外一些交易者顯然是在購買看跌期權，打賭空頭趨勢將會恢復。不
過，在市場開始再次向上反轉之後，看跌期權的購買還會有些上升，但是購買的原因不同。
那些購買不是由於投機者打賭市場下跌，也不是恐慌的多頭套利保值，而常常是自信的多頭
正在保護他們的新的多頭頭寸。當這種情況發生時，購買看跌期權暗示着下行風險相當小。
這些新的多頭情願在拋盤期間持有他們的股票頭寸，原因是他們購買了看跌期權作為保護，
於是，如果市場下跌，那麼他們將堅持持有自己的股票和期貨頭寸，而不是恐慌賣出，驅動
市場進一步下跌。換言之，這種看跌期權的購買行為是下側風險萎縮，多頭正變得自信的征
兆。然而，我們不可能知道市場中整體的看跌期權購買是為了進一步的下跌而投機，還是為
了保護新的多頭。依靠電機專家的觀點，永遠都不是建倉的好基礎。如果他們能夠通過交易
賺很多錢，那麼大部分人不會浪費時間在 CNBC（美國消費者新聞與商業頻道）上發表自己武
斷的觀點。
很多套利基金購買股票，同時也購買看跌期權作為對沖，或者是在他們的投資組合中的
特定股票中，或者是在整個大盤中，比如 SPY 看跌期權。套利基金極少是完全套利的，大部
分會根據大盤來調整看跌期權保護的數量。有些使用波動率指數來對他們的看跌期權進行調
整。舉例說明，在過去的幾周中，如果波動率指數由於股市下跌了 10%而上升 20%，那麼他們
會買回部分或全部看跌期權，因為那些看跌期權可能已經完成了它們的任務。他們一開始在
市場處於較高價位時購買看跌期權作為保護，以防他們的股票投資組合中出現拋盤。如果市
場下跌，他們的股票貶值，那麼他們的看跌期權將會升值。當他們等待市場再次反彈時，他
們會將自己的期權獲利了結，變成較弱的對沖狀態，或者買進新的看跌期權，把自己的套利
向前滾動進入一張遠期合約，通常成交價會更低。如果市場強勢反彈，他們的套利相對較弱，
那麼他們會購買更多看跌期權，以增加自己下側的保護。
如果你在日線圖或 60 分鐘圖上交易期權，並且自信地認為一波運動將在接下來的一兩天
內開始，那麼最好只購買一種期權，而不是套期組合。然而，如果你認為那一波運動要在一
周或更長時間後才開始，那麼你可以通過購買跨期組合來降低時間衰減的影響。由於短期期
權的價值會隨着市場向你的方向運動而增加，所以你降低了總的獲利性，但是整體的風險/
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回報比提升了。一般來說，為短期期權選擇成交價時要靠近支撐區或阻力區。舉例說明，如
果 SPY 在 105，而且出現一個強買進信號，但是在 108 附近存在阻力，那麼你可以購買一月
期的 ATM 105 看漲期權，並且同時做空 OTM 108 看漲期權，回收部分資金。長期看漲期權的
淨費用小於淨在短期看漲期權上收集的溢價，可能約為$1.20。由於 108 是阻力位，而阻力位
的作用就像是磁力位，所以市場應該會被吸引至 108 區域。兩種看漲期權的價值都會增加，
但是長期 ATM 105 看漲期權的增值會快一些，不僅彌補了短期 108 看漲期權的損失，而且還
有盈利。如果市場在一個非常強的多頭尖峰中上漲，而且你認為它輕易就能突破 108 阻力區，
那麼你可以認賠買回短期 108 看漲期權，持有長期 105 看漲期權，它所產生的利潤足以補償
短期看漲期權的虧損。如果向 108 的反彈較弱，而且你認為市場可能拋盤，那麼你應該獲利
退出自己的跨期組合。通常不值得持有跨期期權組合到到期日，儘管那時會獲得最大利潤。
你的預期已經改變，所以你需要重要評估自己的頭寸，當交易期權時，這是總應該考慮的。
如果到期時SPY為108，那麼短期108看漲期權將毫無價值，長期150看漲期權的價值為$3.00，
於是你總的淨利潤可能約為$1.80。然而，如果市場在到期前兩周達到 108，你的淨未平倉利
潤是$1.50，那麼可能最好退出，因為不值得在到期前等待市場跌破 105，冒險使$1.50 的利
潤轉變為虧損。當市場反彈至 108 時，你的風險/回報比發生了變化，不再像開始設定交易時
那樣好。最好獲利了結，尋找下一個交易機會。
交易者既可買進也可賣出跨期期權組合。舉例說明，如果 SPY 在 130，交易者認為它將
上漲，那麼他可以購買看漲跨期期權組合，即購買 ATM 130 看漲期權，並在一個較高的成交
價賣出 OTM 看漲期權，比如 133 看漲期權。如果他看漲，那麼也可以通過做空一組看跌期權
跨期組合，比如賣出 ATM 130 看跌期權，買進 OTM 125 看跌期權。一般來說，大部分交易者
喜歡購買跨期期權組合，而不是賣出，因為他們喜歡做多，而不是做空 ATM 期權。如果他們
做空 ATM 期權，標的產品的價格向對他們不利的方向小幅運動，那麼他們就很可能增加一些
不希望產生的工作。舉例說明，如果他們做空那個看跌期權跨期組合，SPY 跌至 129，一直待
在那裏接近到期日，那麼他們的股票可能會被推動，也就是說經紀人會自動在 130 賣出他們
的股票；然後他們將不得不決定如何處理那隻股票和剩餘的長期 OTM 看跌期權。
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當你計劃持有交易幾周時間，特別是如果你能持有頭寸進入最後一周時，購買跨期期權
組合通常是最佳選擇。這是因為，短期成交價總是更加 OTM（譯註：指比標的物的成交價更
高）；一個頭寸越 OTM，它經過時間衰減損失溢價的速度就越快，那種衰減在最後一周大大加
速。不過，如果你正預期一波大的運動會在那一時間之內超越你的短期成交價，那麼你還可
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以購買只打算持有幾天的跨期期權組合。僅當你認為市場將在那一周超越你的短期成交價時，
才為一筆你預期持有不到一周的交易購買跨期期權組合。否則，購買簡單的看漲或看跌期權。
舉例說明，比如說 SPY 在 134，你認為它將在下一周跌至 130。那麼你可以買進看跌期權，比
如 ATM 134 看跌期權，或者你可能希望考慮購買跨期期權組合，比如一張長期 134 看跌期權
和一張短期 132 或 131 看跌期權。
即便市場保持不變，期權的價值每天也會衰減，所以僅當你認為自己的預期仍然正確的
情況下，你才應該持有你的頭寸。否則，離場，甚至是認賠離場。那麼你怎麼知道自己的預
期是否仍然正確呢？觀察這一時刻的市場，想像你並未持有頭寸。下一步，問自己是否會建
立那個頭寸。如果你不會，那麼你的預期就不再正確，你就應該立即退出。
初學者們常見的一種錯誤是持有盈利的期權頭寸太長時間。舉例說明，如果交易者在交
易區間底部購買一張看漲期權，目標是下一周向上測試區間中點，但是市場只用一天便到達
那一目標，那麼通常最好在那一點將大部分或全部頭寸獲利了結。是的，強動能可能是一輪
多頭趨勢的起點，但更有可能的是交易區間將會繼續，要麼市場不久便橫盤運動，通過時間
衰減銷蝕溢價，要麼市場會回撤，利潤將會消失。期權利潤消失得很快，所以一旦出現利潤
快速落袋為安是非常重要的。
僅僅因為一隻股票非常有名，並不意味着它的期權會有很高的成交量。如果交易量不大，
那麼買賣價差可能會大到無法接受。舉例說明，ATM 看漲期權的買價可能是$1.20，而賣價可
能是$1.80。這就意味着你可能不得不在$1.80 購買，如果你立即賣出，那麼你將收回$1.20，
立即損失 60 美分，或者說你的投資的三分之一！總之，如果你所考慮期權的未平倉量低於
1,000，或者近期日成交量不足 300，那麼通常不應交易。如果想做的話，你應該儘量不交易
冷清的期權。不過，如果你交易較為冷清的期權，那麼總應該使用限價單入場和離場。即便
那樣，當你等待自己的限價單被執行時，可能要在那裏做幾個小時，有時你最終會放棄，離
開市場，極大地降低了你的獲利潛能。對於類似 SPY 這樣的交易活躍的期權來說，最大的優
點之一是，即月的 ATM 期權和近價期權的買賣價差通常只有 1 便士，所以你可以設定市價單，
並且在極好的價位執行。
僅僅大的買賣價差並不應該成為購買期權的障礙，因為價差是與股份成正比的。當 AAPL
的價格為$300 時，ATM 看漲期權的買賣價差可能是 20 美分，對於新手來說，可能看起來有點
大。不過，如果期權價差是 2 美分，那麼交易者們會毫不猶豫地購買一張價格為$30 的股票
的期權。對於每一張 AAPL 看漲期權，他們可能購買$30 股票的 10 張看漲期權。這是一種在
數學上恰當的交易方法。
如果你在日線圖上的一個強尖峰期間入場市場在到達目標前還有一段路要走，那麼價差
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可能非常有用。舉例說明，如果 SPY 在 118，在一輪新的空頭趨勢中迅猛地跌至均線下方，
而且你認為它將在幾天內擊中 115，那麼你可能不願意購買看跌期權，因為市場可能在跌至
那一目標之前，突破向上反轉至均線。作為一種備選方案，你可以購買 118 看跌期權和短期
115 看跌期權。如果市場在接下來的幾天中不間斷地跌至 115 支撐區，那麼你可以退出自己
的看跌跨期組合，或許會獲得$1.50 的利潤。反之，如果它反彈至均線處的 120，那麼你的跨
期組合的賬面虧損可能會達到 1 美元。如果你認為自己的預期仍然正確，那麼你可以解開自
己的跨期組合，買回短期看跌期權，或許獲得 50 美分的利潤，但是繼續持有你的長期看跌期
權。如果你是正確的，市場在下周跌至你的 115 目標，那麼你可能在長期看跌期權上又賺到
$2.00，交易的總利潤約為$2.50。當市場對你不利時，需要經驗才能夠調整跨期期權組合，
不過，如果你對自己的讀圖能力非常自信，那麼這可能是一種不錯的方法。
順便提一句，支撐和阻力位處的短期期權增加了那些價位的力量，因為期權一般會以最
大的未平倉量在成交價附近過期。在任意期權成交量處的成交量越高，那一價位的磁力就越
強，於是增加了那一價位的支撐和阻力。如果成交量足夠大，那麼可能在到期日前後對市場
產生影響。如果存在明顯的支撐位或阻力位，那麼成交量可能變得非常巨大，原因是那個成
交價將產生大量的期權交易。實際上，SPY 和 QQQ 常常在接近看跌期權和看跌期權成交價處
以最大的未平倉量到期。期權的短期一方通常是由機構佔據的，他們是聰明錢，他們會在期
權市場和相關市場中盡其所能地使他們的短期期權在到期時毫無價值，於是他們能夠收到完
整的溢價。
VIX 是對標準普爾 500 指數期權的波動率的衡量，當你認為很可能出現堅持到底時，在
強多頭尖峰期間購買看漲期權、SPY 或電子迷你通常是不錯的交易，但是存在與 VIX 相關的
風險。順便提一句，VIX 中的每 16 點對應着預期的標準普爾 500 指數中平均日區間的 1%（所
以一個 32 的 VIX 意味着 SPY 和電子迷你的平均日區間約為 2%）。如果尖峰足夠強，那麼 VIX
也可能形成上漲尖峰，你的看漲期權的費用將在購買時被評估。如果接下來的一兩個小時市
場進入一條平靜的多頭通道，那麼 VIX 的下降幅度可能足以使你的看漲期權的價值不會增長。
因此，當你希望在一個多頭尖峰中購買看漲期權，或者在一個空頭尖峰中購買看跌期權時，
如果你不是在尖峰初期買進的，那麼最好等待回撤，以便降低在 VIX 中的短暫上漲尖峰中購
買的風險，因為那種尖峰將導致所有期權的價格過高。
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期權波動率的大幅上升，通常會導致 OTM 期權價格不成比例地上漲。這被稱為扭曲
（skew），扭曲的價格可能會令開始使用跨期期權組合的交易者們感到不安，因為那會使得利
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潤小於看起來的合理數值。在一輪多頭市場中的交易區間內，當 SPY 在 133 附近時，如果交
易者購買一個 133/128 看跌跨期組合，為 133 看跌期權支付$3.50，做空 128 看跌期權收到
$2.00，由於某種世界性的危機，SPY 在接下來的兩周下跌了$4.00，那麼該交易者可能假定
該跨期組合也會上漲$4.00。然而，由於市場暴跌時有如此多的交易者購買 OTM 看跌期權來保
護他們的多頭頭寸，所以它們的價格與 ATM 看跌期權相比不成比例地上漲，該跨期組合可能
只上漲了$2.50，或者說$1.00 的利潤。當市場暴跌時，波動率迅速上升，它將對 OTM 看跌期
權（以及看漲期權）產生更大的影響。然而，市場可能不得不跌破那個較低的成交價 5%，或
者跌至 123，才能讓那個跨期組合的利潤在到期前的數周內接近$5.00。僅當市場跌至較低成
交價的大下方，或者在到期前最後一周期間，跨期期權才接近它們的利潤潛能。對於交易者
們來說，通常僅當他們預期一波運動在下幾周某個點處靠近他們的短期腿時，或者僅當他們
願意持有跨期期權組合，然後在到期前一周左右退出時，他們才應該購買跨期期權。如果到
期時 SPY 低於較低成交價 128，那麼看跌跨期組合在到期時將達到$5.00 的全部利潤，但是大
部分交易者在那之前就已離場。
在日線圖上的大尖峰期間，由於 OTM 期權的扭曲，交易者們應該考慮直接（outright）
期權購買，如果他們預期下一周左右出現一波上漲或下跌。如果他們計劃在到期前幾周離場，
那麼他們應該考慮不購買跨期組合。舉例說明，如果市場在日線圖上剛剛強勢下跌 3%，現在
向一個可能的更低高點回撤，交易者們預期很強的第二條下跌腿在下幾天開始，那麼較好的
做法可能是購買直接看跌期權，而不是跨期期權組合。如果他們願意以$3.00 的總費用購買
兩個看跌跨期組合，那麼他們可能應該考慮以$3.50 購買一張 ATM 看跌期權。如果下一周左
右真如他們預期的那樣迅猛下跌，那麼如果市場快速跌至 128，那麼他們的看跌期權可能價
值$7.50。這仍然小於他們可能希望賺到的$5.00（SPY 在他們購買看跌期權時的價格 133 和
當前價格 128 之差），但是比他們在兩個看跌期權組合上賺到$2.00 要多很多。如果幾天之內
他們的看跌期權快速升值$3.00 或$4.00，那麼他們應該賣出，因為市場可能回撤併進入交易
區間。如果他們繼續持有看跌期權，那麼$4.00 的利潤可能迅速變為$2.00 的利潤。反彈可能
說服他們，他們之前的預期不再正確，於是他們將在獲得$2.00 利潤的情況下離場，要是他
們不那麼貪婪就好了。期權市場常常為交易者們提供意料之外的禮物，但是很少像初學者們
想像的那麼符合邏輯。當期權市場組合禮物時，較好的選擇幾乎總是接受，然後尋找下個交
易機會。
圖 23.1 在多頭尖峰中購買看跌期權
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當股票處於強多頭尖峰中時，交易者們可以購買看漲期權，或者看漲跨期組合。很多在
強多頭市場中購買看漲期權的交易者喜歡 OTM 成交價，因為時間衰減會略低。如圖 23.1 所示，
這張 AAPL 的日線圖出現幾個多頭尖峰，它們由一系列尾線短小的多頭趨勢棒構成，棒線之間
極少重疊。動能強勁，使得幾率偏向於價格上漲。如果交易者們希望參與到上漲運動中，但
是限制自己的風險，那麼他們可以購買看漲期權或看漲期權跨期組合。他們可以在幾天之後
部分獲利了結，然後在看到反轉或向入場點回撤的第一個信號後退出剩餘頭寸。
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當市場趨勢上漲時，交易者們希望買進，但是他們希望在價格略低處買進，於是他們常
常賣出一張略低於市價的看跌期權。舉例說明，在用陰影突出顯示的任意一條多頭腿期間，
交易者可能賣出一張一月期的看跌期權，大約為 2%OTM，賣價是$8。如果市場下跌，他們推
動那隻股票，他們在低於當前價位 2%處入場，他們感到非常高興。反之，如果市場繼續上漲，
那麼他們就抱着那$8，大約為一個月 2%的利潤。其他交易者可能會直接賣出一張 ATM 看跌期
權。舉例說明，當市場在 260，而且迅速上漲時，他們可能會賣出一張一月期的 260 看跌期
權，賣價大約是$12。如果他們推動那隻股票，那麼他們就保留那$12。也就是說他們購買那
只股票的淨費用是 248，即便它從未大幅跌破 260，而只是繼續上漲。
圖 23.2 利用期權在台階突破反向交易
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當市場處於台階形態中時，你可以利用期權在每個突破處反向交易，預期市場向前一台
階回撤。如圖 23.2 所示，市場在反彈至棒 4 之後，FCX 的日線圖回撤至高點棒 2 下方，意味
着多頭不是很強。正確地假定市場向上突破棒 4 之後將回撤至棒 4 高點下方的交易者們，一
旦當天明顯有可能成為一個強空頭趨勢日，那麼他們可能會在棒 5 十字星或者在次日收盤前
購買看跌期權。
當市場在棒 9 向上反轉，並且超越棒 7 低點幾美元時，交易者們會在棒 11 收盤或收盤前
購買看漲期權，預期反彈至少會超越棒 9 低點一兩美元。他們可能會在棒 13 收盤再次購買看
漲期權，原因是他們看到了那一棒底部的大尾線。
棒 12 是一條空頭反轉棒，一個潛在的最終旗形反轉，一條均線缺口棒，與棒 10 構成一
個雙重頂，以及對一段可能的交易區間的頂部的弱高點 1 或高點 2 突破。在那一天結束時購
買看跌期權是合理的。由於市場從棒 5 開始便處於一條較寬的空頭通道內，所以很多交易者
會在前一條下跌腿的中點上方以及均線附近的每一波反彈購買看跌期權。很多人會等到接近
當天收盤，確信當天將成為一個空頭趨勢日，比如在棒 8、10、12、以及棒 14 後一棒。他們
在最近的波段低點下方獲利了結，所有空頭的獲得了結，加上多頭的買進，結果使得市場在
每個新的低點之後向上反轉。在新的低點處，空頭正在買回他們的空頭頭寸，而不是繼續之
前的預期，在突破時進一步做空。這就表明空頭趨勢正在轉變為雙向市場（交易區間）。
圖 23.3 利用期權在交易區間極點做反向交易
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當市場處於交易區間內時，交易者們可以在區間頂部附近購買看跌期權，退出先前購買
的看漲期權，在區間底部附近購買看漲期權，退出看跌期權。如圖 23.3 所示，在從低點棒 5
向上反轉之後，摩根士丹利（Morgan Stanley，MS）在棒 9 之後向下反轉，那是第二次嘗試
向上突破高點棒 2。由於出現一個截止棒 6 的上漲尖峰，然後回撤至棒 7，所以截止棒 9 的三
次上推（棒 6 是第一推）的作用很可能就像是一條通道，隨後是對通道底部棒 7 的測試。交
易者們可能會在棒 9 後面第三棒那條空頭棒的收盤價附近購買看跌期權。
棒 11 是一條多頭反轉棒，與棒 7 形成一個雙重底多頭旗形，也是截止棒 10 的空頭尖峰
之後的一條通道的底部。臨近那一棒收盤，交易者們可能會退出看跌期權，購買看漲期權。
棒 13 後一棒擁有一個空頭實體，交易者們可能會在區間頂部退出看漲期權，買進看跌期
權，特別是由於這是一個楔形空頭旗形。棒 10 後面兩棒形成第一次上推，棒 12 是第二次上
推。
截止棒 15 的下跌運動之後是一個非常強的尖峰，雖然棒 15 與棒 11 形成一個雙重底，但
是市場可能還需要更多的基礎才會大幅上漲。如果交易者們真的在這裏購買看漲期權，那麼
應該在楔形空頭旗形頂部棒 16 的反轉獲利了結。
棒 17 是一條多頭反轉棒，是高點棒 9 之後的第三次下推。很多交易者把這看作一個潛在
的多頭三角形，形成於從棒 5 到棒 9 的強勁運動之後，這是一個買進看漲期權的機會。它也
是從交易區間底部的一個低點 2 向上反轉（棒 7、11、和 15 確定了區間底部）。交易區間底
部的低點 2 做空信號通常會失敗，引出向上反轉，就像大部分突破交易區間的嘗試一樣。
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當職業期權交易者認為市場將會反彈時，他們有時會使用風險逆轉（risk reversal）策
略，那超出了本書的範圍。舉例說明，市場從低點棒 5 強勢反轉，然後進入一段交易區間。
很多交易者合理的認為市場很可能再次測試交易區間的頂部，甚至有可能突破至一個新的高
點。在棒 15 雙重底之後，期權交易者看到 24.00 附近有強勢買進，他將很高興能夠在那時買
進。由於他認為市場會繼續走高，所以他可能會在市場從三角形（棒 7、11 和棒 15）底部棒
15 向上反彈的任意點購買看漲期權。如果他以 1.50 的價格購買一月期 11 月 26 日 OTM 看漲
期權，那麼或許能夠通過賣出一張 OTM 24 看跌期權完全收回購買看漲期權的費用，那將帶給
他大約 1.50 的信貸。他的長期 26 看漲期權和他的短期 24 看跌期權的淨費用是零，這種策略
被稱作「風險逆轉（risk reversal）」。如果市場跌破 24，那麼那隻股票將在 24 被推向他，那
一價位剛好是他希望買進的價位。然後，他會做多那隻股票，仍然做多看漲期權。如果市場
迅速下跌，那麼他會失去用來購買看漲期權的 1.50，而且股價跌破他的入場價 24 多少美元，
他就會失去多少美元。然而，他認為這是不大可能的，在這種情況下，他有 70%的可能賺錢。
市場短暫跌破 24，是在距到期很多周的情況下，像那樣的單棒小幅下探，不大可能他會被推
向那隻股票。如果他那樣操作的話，那麼他就是做多那隻股票和看漲期權，他可能會在市場
測試交易區間頂部棒 18 時將股票和期權同時獲利了結。如果他沒有被推向那隻股票，那麼他
可能會了結自己的長期看漲期權和短期看跌期權，結束風險逆轉操作，獲得大把的利潤，他
的期權價值可能已經接近於零（當它賣出時，他收到了 1.50，現在買回時只花了 10 美分）。
風險逆轉類似於預期市場可能形成一個更低低點重要趨勢反轉。如果市場跌至一個更低低點，
那麼交易者認為市場正在向上反轉，正舒適地買進（被推向那隻股票）。
圖 23.4 SPY 是很好的期權市場
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如圖 23.4 所示，SPY 的日線圖不斷提供購買期權的機會。
截止空頭反轉棒棒 4 的兩條腿更高高點是一個很好的看跌期權買進架構，預期市場會測
試均線。市場正在於棒 3 形成一個小型的雙重頂，所以多頭趨勢正在演變為交易區間的幾率
很高，這種情況下，市場很有可能會測試區間底部和均線。一旦看到那一棒很可能成為一條
強空頭棒，交易者們可能會在收盤前購買看跌期權。棒 3 是一波買進高潮和對一條多頭通道
的突破，隨後是一條強空頭棒。這表明空頭正願意變得積極。在截止棒 4 的兩條腿更高高點，
認為市場會再次測試均線是合理的。
當棒 6 收盤時，很多交易者假定它的低點很可能會被測試。較高的波動率增加了期權溢
價，於是看跌期權的溢價由於那一棒的非常長而極大地膨脹。交易者們可能會購買一個看跌
跨期期權組合，買進一月期 ATM 113 和賣空一張大約低 4 個成交價（strike）的看跌期權。
如果短期看跌期權太低，那麼它的價值太小，所以不值得賣空。如果市場快速跌破 109，那
麼交易者們會獲利退出那個跨期組合。然而，如果他們持有並看到棒 7 處向均線的反彈，那
麼他們可能會買回短期 109 看跌期權，它的價值已經大幅降低，繼續持有 113 看跌期權，盡
管它的價值也已大幅降低。然而，看跌期權的價值在下幾棒快速上升，於是交易者們能夠在
跨期期權的兩側都賺到利潤。這被稱為跳出（leg out）跨期組合，因為你是在不同的時間退
出兩部分或兩條腿。
棒 7 是大型空頭尖峰棒 6 之後的均線測試。幾率偏向於拋盤，至少跌至那個空頭尖峰的
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中點。當他們看到那一隻可能即將成為一條強空頭棒時，交易者們會在均線或臨近強空頭棒
棒 7 收盤時購買看跌期權。
棒 9 是一條強多頭趨勢棒，是三棒之內的第二條強多頭趨勢棒，所以是買壓的徵兆。棒
6 底部的長尾線是在這一價位強勢買進的徵兆。測試均線的幾率很高，於是，一旦交易者們
會看到棒 9 即將成為一條強多頭反轉棒，他們就會在那一棒收盤前購買看漲期權。
棒 13 是第二次嘗試從巨型空頭尖峰和一個三角形底部下方向上反轉，三角形中棒 6 和棒
9 形成頭兩條下跌腿。它也是一條多頭反轉棒，是表明 105 區域存在買壓的另一個徵兆。交
易者們會在那一棒收盤前購買看漲期權。
棒 14 是一條強空頭反轉棒，一條均線缺口棒，以及一個楔形空頭旗形的頂部，因此，一
旦交易者們看到那一棒即將成為一條強空頭棒，他們就會在收盤前購買看跌期權。
棒 15 是一個較為冒險的看漲期權購買架構，因為下行動能非常強勁，但它是高點棒 4 之
後的第三次下推，其中棒 6 是第一次，棒 8 到棒 13 是第二次。一旦交易者們看到截止棒 16
的多頭尖峰有多強，他們就會在很強的多頭反轉棒棒 17 收盤購買看漲期權，預期大型楔形底
和強多頭尖峰之後出現第二條上漲腿。
棒 19 之前的 5 棒，市場正在停止運動，十字星收盤足以作為在楔形（棒 16、18 和 19）
和與棒 14 構成的雙重頂頂部購買看跌期權的理由。
棒 21 是一個強空頭尖峰之後向均線的一波兩條腿回撤，因此，當交易者們看到出現兩條
十字星棒均未能收盤於均線上方時，他們會在收盤購買看跌期權。
棒 23 是過去五棒當中的第三條多頭棒，是買壓的徵兆。在反彈至棒 19 之後，市場正努
力形成一個更高低點。這也是從棒 19 開始的一輪尖峰和通道空頭趨勢，與棒 18 後面的低點
和棒 20 構成一個楔形多頭旗形。交易者們可能會在多頭收盤或下一天收盤購買看漲期權，那
是一條大型多頭趨勢棒，尾線很短，收盤遠在均線之上。這是一個重要底部之後的強多頭尖
峰的一部分，隨後市場很可能走高。如果他們正計劃持有一兩個星期以上，那麼他們會購買
看漲跨期期權組合，而非看漲期權，以便降低時間衰減的影響。
P241
棒 31 是向上突破一條延長的多頭通道後的一條空頭反轉棒，最低限度，市場應該測試均
線，並且刺穿通道底部。這是購買看跌期權的一個很好的機會。實際上，當市場位於前一棒
高點上方時，交易者們會在開盤購買看跌期權。為什麼那會是一筆不錯的交易呢？當市場向
上突破一條很長的多頭通道時，它通常會向通道底部反轉，而且反轉通常是在五棒之內。因
此，在第三棒上方購買看跌期權擁有有限的風險。
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這條通道有一個非比尋常的特點。在過去 10 年中，市場第一次連續這麼多棒（棒 26、
28、和 30 沒有觸及）沒有觸及均線，出現這種情況之後，就會在同樣多棒線之後測試均線。
極端行為提供了向平均交易的回歸。如果市場正在做過去多年都未做過的事情，那麼那種行
為很可能快速停止，期權交易者們可以反向交易。每當你看到某種異常行情時，就回顧或回
測一下以前的數據，看一下它有多麼反常。如果你在過去 10 年或 20 年的數據上做歷史回測，
那麼你會發現 95%以上的時間裏，當出現 30 棒或更多的連續缺口棒時，市場將會在 10 棒之
內返回並觸及均線。看到這一點的交易者們開始將多頭頭寸獲利了結，並且在前一棒高點上
方購買看跌期權，預期市場將測試均線。市場不久測試均線的幾率極高，所以在這裏購買看
跌期權是一筆不錯的交易，交易者們會在棒 23 測試均線時獲利了結。舉例說明，一旦市場在
棒 31 之前形成一個單棒回撤，交易者們就會在向上超越它的高點的任意運動購買看跌期權，
那發生在下一棒。市場從棒 31 的向上跳空開盤下跌。在一條緊湊的多頭通道已經行進了很長
時間後，空頭開始在通道頂部波段高點上方和先前棒線的高點上方入場。當某種稀缺事件發
生時，它是不能持久的，所以是高潮行為，隨後的回撤通常比大部分交易者預期的幅度更大，
持續時間更長，所以棒 31 高點很可能會至少保持幾周時間，至少形成一波兩條腿的橫向至下
跌調整。調整的規模應該與圖上先前腿形的棒線數量和點數接近，因為市場傾向於繼續做剛
剛一直在做的事情（慣性）。
類似的強勁而緊湊的多頭通道形成於棒 3 之前的上漲運動，以及從棒 36 到棒 39 的上漲
運動中。交易者們在先前棒線的高點上方、強多頭趨勢棒（可能是耗盡型買進高潮）的收盤、
以及這些大型多頭趨勢棒之後的小型棒購買看跌期權，預期市場在一到三天內向下測試。利
用日線圖上的這些刮頭皮架構，購買看跌期權的交易者們賺到了 50 美分到 1 美元。
另一個極端行為的例子出現在棒 42。雖然從棒 41 開始的上漲運動中這張 SPY 圖表上出
現了一兩條小型空頭棒，但是電子迷你圖表沒有。相反地，它形成 15 條連續的多頭趨勢棒，
那是很多年都沒有出現過的情形。這就意味着那是一種極端行情，所以是高潮行為。在棒 42
之前的若干棒中，聰明的空頭開始對看跌期權頭寸逐步加倉，預期至少出現一波 10 棒、兩條
腿調整，很可能會跌破均線。
圖 23.5 多頭趨勢中在向均線的回撤購買看漲期權
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當市場處於一輪多頭趨勢中時，如圖 23.5 所示 FCX 的 60 分鐘圖，交易者們可能會在每
次向下刺穿均線時購買看漲期權。大約 80%的結束強趨勢的嘗試失敗，所以看漲期權在隨後
的交易日中很可能盈利。計劃持有一兩周以上的交易者會購買看漲期權跨期組合，以降低時
間衰減的影響。
P242
在截止棒 11 的三推（棒 10 是第二棒）之後，兩條腿調整的幾率很高，因此，交易者們
不應在隨後的下跌腿中購買看漲期權。
因為棒 11 是一輪過度的多頭趨勢中的第三次上推，所以隨後要麼是趨勢反轉，要麼至少
是交易區間。很多做多的交易者可能希望堅持持有自己的股票，但是要停止大的拋盤。一種
策略叫做無現金雙限期權（cashless collars，交易者們的「豎領」），那超出了本書的範圍。
多頭可能會以 2.00 的價格購買一月期 OTM 90 看跌期權，並且通過賣出一張 OTM 105 看漲期
權收回 2.00 的資金。對於跌破 90 的保護，他的淨費用是零（「無現金」）。如果市場上漲 5%，
他的股票將被提前贖回，但是他會賺到那增加的 5%的利潤。很多交易者不使用「豎領」策略，
而是簡單地賣出一張看漲期權（一張 buy write，或一張備兌認購期權），也不會購買看跌期
權，因為看跌期權的價格會不成比例高，你不得不放棄太多的上漲以找到一張在價格上等於
看跌期權的看漲期權（看漲期權通常遠比看跌期權更接近標的物的價格）。
圖 23.6 為日內交易購買看漲期權
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如果你沒有密切地關注一隻股票，但是注意到 5 分鐘圖上在開盤向上大幅跳空後出現一
個強多頭尖峰（見圖 23.6），那麼你可以購買看漲期權，並且一直持有，直到收盤。你可以
使用提醒功能來告訴你市場是否跌回了你購買看漲期權時的標的物價格的下方，然後使用限
價單獲利了結。否則，就在收盤前退出看漲期權。
圖 23.7 利用期權在日內交易逃逸型趨勢
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P243
逃逸型市場常常提供可獲利的期權反向交易機會，這種類型的交易不會給日內交易者帶
來太多的分心，因為風險是受到限制的。如圖 23.7 所示，Alpha Natural Resources Inc. （ANR）
在日線圖上處於一輪強多頭趨勢中，四天前向上突破了一個楔形的頂部。昨天，它向上跳空，
超越了另一條趨勢通道線和 100 整數關口，一個心理上的重要數字，所以是一個磁力位。5
分鐘圖一開始下跌，就很可能測試 100。一月期七月 100 看跌期權的購買價格可能是$7.20，
合理的最壞情況離場將是一筆在開盤時交易區間頂部上方的交易，看跌期權所冒風險可能是
1 美元左右。在棒 2，那些看跌期權價值$8.80。第一次暫停是一個很棒的部分獲利了結的位
置，因為在向下測試均線和 100 後，可能出現開盤向上反轉。但是，那個離開開盤的空頭尖
峰非常強勁，所以很可能至少出現一條下降通道，作為第二條腿。如果交易者們把他們的止
損移至$7.30 附近，那麼它永遠都不會被擊中。截止收盤，看跌期權的價值超過了$10.00。
如果 ANR 上漲超過 102，那麼他們可能讓自己的軟件提醒自己，而不是在市場中設置止損單；
如果超過 102，他們可能試着用限價單退出看跌期權。保護性止損的問題是，如果市場強勢
反彈，沒有交易者發生在 100 看跌期權，那麼止損就永遠不會被觸發，即便買價和賣價都遠
高於止損價。
在日線圖上，當天轉變成一個外包下跌日。在強多頭趨勢中，第二天通常不會有多少堅
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持到底（這是，形成一個小型十字星日），因為大的外包下跌棒很有可能成為一段小型交易區
間的起點。不過，對上升的日均線的測試很可能在近期出現。當交易者的期權給他帶來大筆
利潤時，最好了結頭寸，然後明天尋找其他機會。這個頭寸的升值空間很可能已經不大，持
有它到次日將會令日內交易者們分心。
圖 23.8 在動盪不定的日內運動中，考慮交易期權
P244
今天（2008 年 9 月 29 日，如圖 23.8 所示），當美國眾議院未通過 7000 億美元的華爾街
救市議案時，道瓊斯工業平均指數下跌 700 點。因為道指僅僅在 10 分鐘內便下跌了 430 點，
所以訂單系統過載並凍結的風險非常高。作為電子迷你和股票的備選，如果你希望逆勢交易，
那麼可以購買看漲期權。舉例說明，在棒 1 收盤時，一張 SPY 11 月 114 看漲期權的購買價格
約為$6.00，然後在均線附近賣出，收益 80 美分（那是每張合約$80 的利潤，因為每張股票
期權代表着 100 股股票）。
如果你有可能在雙重底空頭旗形棒 3 買進（不現實，因為在與強空頭趨勢相反的方向交
易時，你希望看到一條多頭信號棒），那麼你可以以$6.80 的價格購買看漲期權。我試着從一
位經紀人那裏購買 QLD，它是一隻交易所交易基金（ETF），槓桿是 QQQ 的兩倍，但是根據空
頭信號棒立即取消了我的訂單。然而，經紀人的在線訂單系統沒有讓我取消訂單，它沒有告
訴我是否已經執行。為了以防萬一，我設了一張止損單，但是現在我有兩張訂單，我不知道
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它們是否已被執行。我立即用另一位經紀人套利保值（由於這種非常少見的原因，所有交易
者應該至少有兩位經紀人），我的對沖規模加倍，儘管我不知道原來的多單或止損是否已被執
行。我不斷查詢，40 分鐘後，第一位經紀人告訴我，我原來的交易和止損都已經執行。我僅
僅損失了 4 美分！為了套利保持，我會使用很多其他的金融工具。我購買了 QID，它是一隻
ETF，是 QQQ 的倒數，擁有兩倍的槓桿，用來補償我的 QLD。在當天的新低，那是趨勢線突破
後的一個更低低點（截止棒 3 的橫向運動突破了空頭趨勢），出現一條多頭內包棒。我以$1.40
的利潤退出我的對沖交易，以$5.80 的價格購買了 SPY 看漲期權。我在測試均線時退出看漲
期權，獲利 50 美分。
這不是我喜歡的交易方式，儘管一切都轉危為安。我的失誤之處是認為今天的技術非常
好，所以訂單系統不再會被凍結。那使得只交易者看漲期權更加合情合理，比如在低點棒 4，
那樣我的風險就是確定的，即便訂單系統被凍結。
關於在這樣的巨型波動日購買看漲期權的最後一點是：芝加哥期權交易所（CBOE）波動
率指數（VIX）在今天擊中 50，那是極為異常的。VIX 中的每 16 點意味着標準普爾擁有一個
大約 1%的平均日區間。50 點的 VIX 意味着平均日區間約為 3%，或者說當 SPY 在 115 附近時，
平均日區間超過 3 點。也就是說那是不能持久的行情。如果你購買看漲期權，那麼它們的溢
價將會快速萎縮，所以它們不是很棒的隔夜交易。舉例說明，SPY 在次日上漲$3.00，但是，
由于波動率戲劇性收縮，看漲期權只上漲約$0.50。標的物價格每波動$1.00，在價看漲期權
通常會波動約$0.50，所以，在 VIX 很高時購買期權，風險/回報比顯然是很差的。
圖 23.9 AAPL 因收益報告而下跌，但是看跌期權沒有上漲
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如圖 23.9 所示，AAPL 在過去兩個月上漲了 40%，收益報告於昨天收盤後公佈。昨天收盤
以$8.00 左右的價格購買一張 OTM 310 看跌期權的交易者，預期當 AAPL 開盤下跌$14.00 時自
己將獲得大筆的利潤。然而，看跌期權只是暫時盈利，然後便快速大幅跌破購買價格，儘管
AAPL 保持下跌了幾小時。在「催化劑」事件之前，溢價通常膨脹得非常厲害，以至於只有巨
幅波動才會引出獲利的交易。在「催化劑」事件之前購買期權，交易者們需要格外謹慎，不
應在波動率太高，即期權價格太高時購買。
左側 AAPL 圖表中的棒 2 對應着右側 OTM 一月期 11 月 310 看跌期權圖表中的棒 22。
在棒 5，AAPL 仍然下跌了$5.00 左右，大約 1.6%，然而同一時間看跌期權在棒 55 下跌了
$4.00，當時看跌期權買家希望它至少上漲 1 美元到$9.00 或更高。這是因為看跌期權在收益
報告發佈之前是非常昂貴的，一旦收益報告在昨晚公佈，不確定性消失，溢價便馬上萎縮